年內降息是大概率事件

中國證券報·中證網 綜合 2020-01-13 09:41:27
     

自從2012年以來,我國貨幣和信貸增長維持了平穩的態勢。但從趨勢上看,受風險防控、資本金約束、準備金限制等多項因素的綜合影響,金融機構的后續正常增長能力也受到限制,并集中表現在新增信貸和社融增長的偏緩慢(與往年相比)。展望2020年,筆者認為,降準降息仍是未來6-12月內政策選項,年內降息仍是大概率事件。


貨幣乘數難以持續擴張


2018年底我國超儲率為2.4%,按存款性公司的存款總額175.4萬億元計算,有超額準備金4.21萬億元,同期準備貨幣總額為33.1萬億元,因此,2019年要實現廣義貨幣(M2)8.0%的增長,通常情況下至少要有2.31萬億元的新增儲備投放。然而實際情況是,截至2019年11月,貨幣當局當年減少了基礎貨幣2.7萬億元。基礎貨幣減少的同時,還能維持廣義貨幣增長的平穩,說明貨幣乘數在提高,說明金融機構經營越來越依賴貨幣市場和資本市場。


2018年以來,我國儲備貨幣不是增長不足,而是處于收縮階段。經濟底部徘徊和金融市場整頓時期,由于金融擴張放緩,貨幣乘數難以持續擴張。信貸增長持續超過貨幣增長,且兩者持續呈現高差距狀態,說明貨幣乘數實質進入收縮階段——經濟活躍時期,同樣的信用創造會帶來更多的貨幣。


隨著2019年宏觀經濟形勢的變化,我國的貨幣環境再度發生變化,貨幣增速比2018年底略有抬升,基礎貨幣利率也因勢有小幅下降。我國的利率曲線形態變動亦再度發生變化,呈現出了區間窄幅震蕩波動的態勢,利率曲線高度基本穩定。


降準將通過對貨幣投放結構的影響,降低基礎貨幣整體利率水平,進而對貨幣市場利率下行產生影響,并通過系列利率傳導機制,帶來整體市場利率體系的下降。其中,金融市場利率將很快產生影響,受時滯效應影響,借貸利率和債券中長期利率短期內或保持相對穩定。即使降準后貨幣市場利率和資本市場利率短期沒有下移,但降準后帶來了貨幣利率下行潛在趨勢,這也將提升資產估值水準。


降準有望繼續實施


展望未來,筆者認為,降準降息仍是未來6-12月內政策選項。


我國貨幣增長的這種格局,從根源上看,是我國基礎貨幣增長難以有效地持續擴張所決定的。由于國際收支和國際經濟、金融形勢的變化,中國外匯儲備已結束增長進入持續走平期。2018年10月份后,中國央行的基礎貨幣增長出現持續負增長狀態:2018年10月-2019年11月期間,僅有2月為正增長。在這種情況下,要維持宏觀流動性增長的平穩,即維持M2增長平穩,央行實際上面臨很大壓力。在新增基礎貨幣現有工具難以擴大的情況下,降準是最有現實意義的選擇,畢竟我國降準空間很大。


因此,在基礎貨幣增速持續為負狀態下,要保持廣義貨幣增速相對平穩,就只有繼續提高貨幣乘數;此外,降低儲備貨幣獲得成本,保持貨幣市場的穩定,也要求我國進一步下調RRR。為維持貨幣乘數高位,保持廣義貨幣增速相對平穩,以及降低儲備貨幣獲得成本,保持貨幣市場的穩定,中國或進一步下調RRR。在我國新基礎貨幣投放機制未形成前,即央行直購資產成為基礎貨幣投放主渠道之前,降準是中國央行難以避免的選擇,2020年內仍需要降準1%-2%。


對于降息而言,進一步降息的趨勢仍存。“降成本”成為當前供給側結構性改革的重心,融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實,自然會進入政策視野,降息也就成為未來必不可缺的政策選項,盡管暫時條件不具備,但年內出臺仍是大概率事件。


轉型升級和去杠桿是長期過程,加上我國經濟中各產業普遍進入成熟期,微觀層面的經營難度上升和競爭加劇是一個不可逆趨勢,這實際上也是經濟得以進步的必要條件。這使我國經濟對降息以緩和經營壓力的需求,一直處于剛性狀態。在政策操作環境上,發達經濟體平常化的負利率狀態,造成了低利率的國際金融環境,亦使得中國基準利率下行的空間得以打開。


(編輯:寇建仁  審校:霍吉平)
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